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次贷危机与房地产泡沫-第14部分

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历史典型房地产泡沫危机回顾（1）
　　掌握房价走势预测的方法
　　前车之鉴——历史典型房地产泡沫危机回顾
　　世界上许多国家和地区都曾不同程度地发生过“房地产泡沫”危机。其中以美国、日本、东南亚、我国香港地区和海南省的房地产泡沫最具代表性，房地产泡沫的破灭使这些国家和地区的经济出现长期衰退，甚至导致了金融危机。“前事不忘，后事之师”，在细究房地产泡沫的始末中，我们会发现有很多教训和经验值得借鉴……
　　1美国早就有房地产危机
　　……………………………………
　　美国储贷协会（Savings&Loans）危机
　　可追溯的有典型意义的金融房地产泡沫，首先是20世纪80年代美国的储贷协会危机。
　　美国储蓄与信贷协会（简称储贷协会）是美国的住房金融机构，它吸收存款并提供住房贷款，长期在金融机构中占有重要地位。到20世纪80年代末，储贷协会在美国住房抵押贷款领域已经占据了最大的市场份额。然而，从20世纪70年代末开始，美国利率市场化，协会会员机构的经营开始暴露出很多问题。
　　储贷协会的长期固定利率抵押贷款，在利率市场化中出现了资产负债期限和利率不匹配、利率上升及金融创新加剧竞争，使储贷协会筹资成本大幅上升，出现利率逆差。经营多元化使资产迅速扩张，涉入不熟悉的新领域。存款人只根据利率而非金融机构的资产质量进行储蓄，储蓄保险未与机构资产组合风险程度挂钩，导致经理道德风险。监管当局采取容忍态度，甚至不愿透露问题。1982年，一半储贷协会会员机构丧失偿付能力，80％面临亏损，挤兑风潮迅速蔓延。
　　美国政府为了缓解储贷协会面临的困境，在80年代初放宽了对储贷协会的限制，允许其在房地产、证券、保险等领域与商业银行展开业务竞争。许多储贷协会机构从此开始将业务转向高收益、高风险的消费贷款、商用不动产贷款和商业贷款，最终渡过危机。20世纪80年代美国在利率市场化、减税等刺激下房地产投资大规模扩张，1980年商业银行房地产贷款占贷款总额的40％。然而，1986年国际石油价格暴跌，1987年股市“黑色星期一”加速了房地产萧条，23个大城市房屋空置率达20％。通过机构关闭和银行信贷收缩，美国房地产泡沫破灭了。这使许多储贷协会出现资不抵债的现象，至80年代末，储贷协会总亏损额已达到5000亿美元。这迫使政府只能动用资金来保证存款人的利益，使联邦储蓄与贷款保险公司（FSLIC）的保险基金消耗殆尽肖剑房地产泡沫：现象、特征及危害［D］上海：上海社会科学院，2007。
　　美国房贷市场危机不断
　　上世纪90年代美国IT领域泡沫迅速膨胀，在2001年骤然破裂，经济陷入短暂衰退，全球经济亦未能幸免。此后，美国又吹起房地产泡沫，出现新一轮繁荣。2000年至2005年，全美平均房价增长了58％，年均涨幅超过10％，而过去的半个多世纪，年均上涨幅度仅为55％。美国房地产市场一直处于快速发展之中，2005年美国共建新房200万栋，为历史最高纪录之一，十年间新房开工率上涨403％。用于住宅的投资占GDP的6％，是1955年以来的最高水平。与此同时，美国的房价收入比、房价租金比也都达到历史最高水平。
　　美国房价上涨不是普涨，各个州之间差异较大，暴涨狂升的主要是大城市的产权公寓以及部分地区的家庭别墅。特殊地区和特殊类型的房屋的暴涨是拉动美国整体房价上扬的重要因素。纽约、芝加哥、旧金山、波士顿等大城市最近几年豪华公寓的价格上涨幅度都在100％以上，纽约曼哈顿地区豪华公寓平均价格上涨幅度达到153％，其中一些新开发区域的公寓价格更是暴涨318％，而数量是豪华公寓好几倍的合作公寓（condo）售价在四年里仅上涨了36％。夏威夷州、加利福尼亚州、佛罗里达州等风景旅游区集中的八个州2005年房价涨幅均超过20％，而位于南大西洋的北卡罗莱纳州、乔治亚州、南卡罗莱纳州以及西弗吉尼亚州涨幅不超过10％。
　　美联储从2004年开始连续17次升息，推动了美国房地产市场的降温。进入2006年以后，房市开始大范围下行，新旧房销售量持续下滑，房价下跌，房屋大量积压。2006年8月，旧房销售中间价同比下降12％，11年来首次出现同比下降；2006年9月份新房中间价同比下降97％，创下近36年来的最大跌幅。2006年全年新房开工量从2005年的200多万套骤然降至180万套，十年来首次下降。
　　此外，房贷证券化助长了泡沫的形成。抵押贷款证券化并不是新生事物，从上世纪70年代就开始了住宅贷款的证券化，房地产泡沫与房贷证券化相互推波助澜。到2006年底，美国证券化贷款余额高达65万美元，而同期国债余额仅为43万美元。2006年抵押贷款证券发行量高达24万亿美元，而2000年这一数字仅为7380亿美元，增长幅度达3倍之多。房贷证券化的膨胀为房地产市场注入了充足的流动性，助长了房地产泡沫的形成，同时又把房贷风险转移给了二级市场，但在房地产业陷入衰退时，证券化又放大了泡沫效应。
　　2日本地产神话的破灭
　　………………………………
　　20世纪50年代起的30多年是日本的黄金岁月，日本以一个国土面积狭小、自然资源匮乏的二战战败国，在短短几十年时间内发展成为世界第二大经济体，创造出一个“经济神话”。然而上个世纪80年代，伴随着日元的大幅升值，日本房地产泡沫空前膨胀，东京及周围地区的地价一度曾超过美国全国地价的总和。其代价也是空前的，泡沫经济的破灭使日本在长达十几年里陷入停滞的泥潭不能自拔。
　　影响深远的“广场协议”
　　20世纪80年代初，美国财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅增长。美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡状况。1985年9月，美国、日本、联邦德国、法国、英国五个发达国家的财政部长及中央银行行长，在纽约广场饭店举行会议，决定五国政府联合干预外汇市场，使美元对主要货币有序地下跌，以解决美国巨额的贸易赤字，史称“广场协议”。
　　此后，日元大幅升值，3年间升幅861％，房地产市场也随之急剧升温。在此后6年内，日本六大城市的商业地价狂涨3倍多，需求旺盛，投机盛行，房价也不可遏制地持续走高。据日本劳动省1992年发布的《每月勤劳统计调查》资料显示：从1960年至1990年的30年里，日本六大城市的地价上涨了561倍，年平均增长14％以上，并带动房价和其他房地产价格相应高涨。
　　表7…11973～1995年日元对美元的汇率比价表孙执中日本泡沫经济新论人民出版社，2001：72
　　1973年1985年1990年1991年1992年1993年1994年1995年
　　3602417514488134591266211106102189397
　　由于担心日元升值将导致在海外市场的竞争力下降，日本政府提出了内需主导经济增长的政策，开始放松国内的金融管制。日本中央银行连续5次下调利率，利率水平由1985年的5％降至1987年3月以后的25％。
　　表7…21986～1987年日本连续5次降低央行贴现率单位：％
　　时间1986年1月1986年3月1986年4月1986年10月1987年2月
　　原贴现率5045403530
历史典型房地产泡沫危机回顾（2）
　　掌握房价走势预测的方法
　　下调后的贴现率4540353025
　　迅速增长的货币供应无法被已趋饱和的产业结构吸收，导致大量资金流向股市和房市。由于很低的贷款利率远远小于可观的投资收益，人们纷纷从银行借款投资到收益可观的股票和房地产中。于是，股价扶摇直上，地价暴涨。在巨额虚拟资产的光环下，一个巨大的泡沫产生了。
　　从地产奇迹到泡沫陷阱
　　在战后很长的一段时间，日本的城市地价一直居高不下，盛行着所谓“地价不灭神话”。随着大量资金涌入房地产行业，日本地价开始疯狂飙升。自1985年起，东京、大阪等六大城市的土地价格每年以两位数上升，据日本国土厅公布的调查统计数据，1985年到1988年的短短3年间，东京的商业用地价格指数暴涨了近两倍，东京中央区的地价上涨了3倍。在80年代末，日本的土地财富已经占到国家财富总额的约70％，而同期美国仅占25％。
　　表7…3日本1956年至1990年地价与物价指数之比都留重人地价论岩波新书出版
　　时间地价指数/批发价格指数
　　1956年3月10
　　1959年9月22
　　1962年3月61
　　1970年3月132
　　1973年3月202
　　1986年3月257
　　1990年3月682
　　随着地价暴涨，城市住宅价格也开始水涨船高。一般来说，劳动者仅靠工资收入所能购入住宅的价格限度应是年收入的5倍左右。20世纪80年代中期之前，在东京都市圈，离开市中心一定距离的住宅勉强属于这个范围。但到1990年，东京都市圈的住宅价格与年收入之比已经超过了10倍，在核心地区更是达到了近20倍的水平。1990年，仅东京的地价就相当于美国全国的土地价格，世界上空前的房地产泡沫产生了。日本经济从此埋下了十多年还未能了结的“祸根”。
　　泡沫之破灭
　　进入上世纪90年代以后，就像全速行驶的汽车突然踩了急刹车，日本房市突然降温，出现了全国性的大暴跌，瞬间便跌入了危机的深渊，好像一直在膨胀的泡沫一下子破灭，整个经济也受到重创，从此一蹶不振。此后10年，日本长期处于萧条期，经济增长始终徘徊于衰退与复苏之间，被经济学界称为“失去的10年”。
　　泡沫破灭的导火索是银行利率的提高。由于地价上涨过度，个人无法买房，住宅建筑业前途暗淡。为了抑制这种状况，日本政府不得不决定提高利率，进行宏观调控。自1989年5月开始，日本央行3次上调贴现率。1990年8月，为防止海湾战争带来的油价上涨的冲击，日本银行将贴现率从425％一次性上调到60％。
　　1991年，继股市暴跌之后，日本房地产市场开始垮塌，巨大的地产泡沫自东京开始破裂，迅速蔓延至日本全境。土地和房屋根本卖不出去，陆续竣工的楼房没有住户，空房到处都是。房地产价格狂跌，当年，六大城市的房地产价格下降了15％～20％。
　　房地产价格的暴跌导致大量房地产企业及关联企业破产。据统计，房地产破产企业的负债总额高达3万亿日元。由于为贷款担保的房地产价值也日益下降，使得日本金融机构不良资产不断增长，资本充足率大幅下降，并导致一些金融机构的资金周转失灵。原日本十大银行中的日本长期信用银行、日本债券信用银行以及北海道拓殖银行相继倒闭。中小金融机构破产更是接连不断，给日本经济留下了严重的后遗症。
　　日本泡沫后的思考
　　1991年日本房地产泡沫的破灭，结束了日本经济高速发展的辉煌时日。日本经济开

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