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次贷危机与房地产泡沫-第2部分
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； 债务负担合理的优良客户
次级 ； 信用等级低（个人信用分数620分以下
； 收入证明缺失
； 负债较重：还款额与收入比（PTI）超过55％；贷款总额与房产价值比（LTV）超过85％
超A ； 信用分数在620分到660分之间
； 信用等级高（信用分数高于660分），但不愿或无法提供完整的税单或收入证明
说明：作者根据新华网、搜狐财经等媒体相关报道整理。
2。次级按揭贷款的特点
★风险大
由于对客户的信用等级要求低，次级抵押贷款无法收回的风险相对其他类贷款要大。瑞银国际（UBS）的研究数据表明，截至2006年底，美国次级抵押贷款的还款违约率高达105％，是优级贷款的7倍。
★利率高
高风险必然要求高利率作为回报，因此次级抵押贷款还有高利率的特点。通常次级按揭贷款会比优级按揭贷款高2～3个百分点。
★以浮动贷款利率为主
表1…2各种抵押贷款中浮动利率所占比重
类别 浮动利率占贷款额的比率
优级按揭贷款 20％以下
超A按揭贷款 60％左右
次级按揭贷款 85％左右
由于次级按揭贷款的服务对象通常不符合抵押贷款市场标准，因此在美国少数族裔集中和经济不发达的地区很受欢迎。同时，2002年之后，美国房价快速上涨——这一情况我们在后面还会详细介绍，越来越多的家庭难以获得优级贷款，次级按揭贷款和超A贷款受到了越来越多购房者的欢迎。在2003年，次级按揭贷款和超A贷款只占当年美国按揭贷款发放总量的不到15％，到2006年已经达到了46％。在这类贷款的帮助下，美国居民住房的自有率有了显著提高。根据美国人口普查局的统计，美国居民住房的自有率从1995年的64％上升到2006年的69％左右。其中，低收入家庭的获益最大。据美联储统计，在1995年至2004年间，低收入家庭的住房自有率上升了6个百分点，而高收入家庭只上升了4个百分点。
什么是MBS，ABS和CDO
掌握房价走势预测的方法
1。都是资产证券化产品
华尔街有句名言“如果要增加未来的现金流就把它做成证券。如果想经营风险，就把它做成证券”。从本质上来讲，MBS，ABS和CDO都是资产证券化产品。根据美国证券交易委员会（SEC）给出的定义，资产证券化，指产生这样一种证券，它们主要是由一个特定的应收款资产池或其他金融资产池来支持（backed），保证偿付。而这些资产证券化产品的价值P可以用下面公式来表示：
其中，n为资产池中应收账款或其他金融资产的偿还年限。不难看出，资产证券化产品的价值P受未来现金流量及市场利率r的影响，当利率r升高时，P会下降，当现金流量减少时，P也会下降，反之亦然。
MBS，即房地产抵押贷款支持证券（MortgageBackedSecurities），指发行人将房地产抵押贷款债权汇成一个资产池（AssetPool），然后以该资产池所产生的现金流为基础所发行的证券（主要是定期还本付息的债券）。贷款所产生的现金流（包括本息偿还款、提前偿还款等）每个月由负责收取现金流的服务机构在扣除相关费用后，按比例分配给投资者。因此，购房者定期缴纳的月供是偿付MBS本息的基础。
ABS，即资产支持证券（AssetBackedSecurities），是将房地产抵押贷款债权以外的资产汇成资产池发行的证券，它实际上是MBS技术在其他资产上的推广和应用。
CDO，即担保债务凭证（CollateralizedDebtObligation），是一种新型的ABS，指以抵押债务信用为基础，基于各种资产证券化技术，对债券、贷款等资产进行结构重组，重新分割投资回报和风险，以满足不同投资者需要的创新性衍生证券产品。
CDO的核心设计理念是分级，即在同一个抵押贷款资产池上开发出信用风险不同的各级产品：
★优先级（SeniorTranches）
★中间级（Mezzaniranches）
★股权级（EquityTranches）
各级产品偿还顺序由先到后为优先级、中间级和股权级，即一旦抵押贷款出现违约等造成损失，损失将首先由股权级吸收，然后是中间级，最后是优先级。其中，优先级CDO的购买方包括商业银行、保险公司、共同基金、养老基金等风险偏好程度较低的机构投资者；中间级和股权级CDO的购买者主要是投资银行和对冲基金等追求高风险高收益的机构投资者——这也是本次危机中最先倒下的一类机构投资者。
2。三者的区别
ABS，MBS和CDO的关系如图1…1所示，三者的区别主要体现在如下三个方面。
首先，三者的标的资产（即资产池内的资产）不同：
（1）MBS的资产池是房产抵押贷款债权
（2）ABS（狭义）的资产池是房产抵押贷款以外的债权，如：
★信用卡应收账款
★租赁租金
★汽车贷款债权等
（3）CDO的资产池主要是一些债务工具，如：
★高收益的债券（HighYieldBonds）
★新兴市场公司债券（EmergingMarketCorporateDebt）
★国家债券（SovereignDebt）
★银行贷款（BankLoans）
★狭义的ABS
★MBS等
其次，债务人数量不同：
（1）MBS或传统的ABS的债权人至少有上千个以上
（2）CDO的债权人约为100~200个左右，甚至少于100个的也常见
最后，标的资产的相关性要求不同：
（1）传统MBS或ABS的资产讲究一致性（Homogeneous），其债权性质、到期日皆为相似，甚至希望源自同一个创始者，以对现金流量的形态适度地掌握
（2）CDO的各个债权要求相异性（Heterogeneous），来源不能相同，同时彼此间的相关性愈小愈好，以达到充分分散风险的要求
图1…1ABS，MBS和CDO的关系
说明：ABS指资产支持证券；狭义的ABS不包括CDO；CDO指担保债务凭证；MBS指房地产抵押货款支持证券；CMBS指商业地产抵押贷款支持证券；RMBS指住宅地产抵押贷款支持证券。
住房按揭贷款证券化的主要参与者
掌握房价走势预测的方法
美国的债券市场非常发达。2006年底，其债券市场规模达到26万亿美元，是当年美国GDP（13。2万亿美元）的2倍，是股市规模（20万亿美元）的1。3倍，而住房按揭贷款所支持的债券占总债券规模的13％，即3。38万亿美元。如此大的债券规模吸引了国内外众多的参与者，包括五大机构。
1。普通抵押贷款机构
普通抵押贷款机构的主要业务包括：向购房者提供按揭贷款，将按揭贷款在二级市场上出售（购买者主要是房利美和房贷美）进行融资。如：
★CountrywideFinancialCorp，即国民金融公司
★NewCenturyFinancial，即新世纪金融公司
其中，国民金融公司是美国最大的次级房贷公司，而新世纪金融公司是美国第二大次级房贷公司。后者在次贷风暴的冲击下，于2008年4月正式申请破产保护，成为美国地产业低迷时期最大的一宗抵押贷款机构破产案，在新世纪金融公司申请破产保护前，几家贷款机构曾迫使该公司买回几十亿美元的坏账。
2。以政府为背景的三大抵押贷款机构
美国房地产市场有三大抵押贷款机构，三大机构一般不直接向购房者发放贷款，它们的主要业务虽然有所区别，但本质上都是住房抵押贷款的证券化，即收购住房抵押贷款，并以此为支撑发行证券。三大机构包括：
★政府国民抵押协会（GNMA），俗称吉利美（GinnieMae）
http：//。ginniemae。gov/index。asp
★联邦国民抵押协会（FNMA），俗称房利美（FannieMae），是全球最大的非银行金融服务公司，纽约交易所股票代码：FNM
http：//。fanniemae。/index。jhtml
★联邦房贷抵押贷款公司（FHLMC），俗称房贷美（FreddieMac），纽约交易所股票代码：FRE
http：//。freddiemac。/index。html
吉利美是美国唯一一个完全政府信用担保的机构，主要收购由联邦住房管理委员会（FHA）和退伍军人管理局（VA）担保的贷款。其担保的MBS具有最高的信用等级，在住房抵押二级市场上的流动性也最高。房利美和房贷美有免公司所得税、困难时期可以向财政借款最高达22。5亿美元等特权，因此两者对按揭债券的担保隐含着政府担保。
房利美和房贷美由于受次贷危机的冲击，盈利水平直线下滑，导致2007年股价大幅下跌。房利美的收盘价一度从2007年8月21日的68。98美元直线下滑到2007年11月20日的28。25美元，下跌幅度高达60％，而房贷美的收盘价一度从2007年8月22日的64。89美元暴跌至2007年11月26日的24。5美元，下跌幅度高达62％。
3特殊目的机构（SPV）
………………………………
特殊目的机构（SpecialPurposeVehicle，SPV）指资产证券化过程中接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。特殊目的机构的业务范围通常为资产证券化所专门设定，包括购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券。由于业务被严格限定，SPV是一般不会破产的高信用等级实体。特殊目的机构承担着实现基础资产风险隔离的重要功能，是资产证券化操作中的核心和枢纽。
特殊目的机构的主要功能是隔离风险。证券化发起人通过设立SPV，并把拟证券化的基础资产转入SPV，使基础资产转出公司（即发起人）的其他债权人（而不是SPV发行证券的持有者）对SPV不具有求偿要求，因此不能随意对SPV提出破产申请——这样，证券化的基础资产便从原始公司的整体风险中隔离出来。特殊目的机构就像一个密封的盒子，发起人将资产注入盒子后，资产便与外界隔绝，盒子之外的任何机构均不能对这部分资产的权利指手画脚。
4信用评级机构
………………………
信用评级机构的主要业务是划分MBS的等级，包括穆迪公司、标准普尔公司等。2006年，穆迪评级机构从资产抵押债券评级业务中获得的收入达到85亿美元，占总收入的44％，而1995年，这一业务收入只有5000万美元。穆迪公司对MBS等债券的信用评级如表1…3所示。
表1…3穆迪公司的债券信用等级表
评定级别特点
所属类别长期债券短期债券违约风险本息支付能力宏观承受能力
投资级
投机级
Aaa
Aa1；Aa2；Aa3
A1；A2；A3
Baa1；Baa2；Baa3
Ba1；Ba2；Ba3
B1；B2；B3
Prime…1
Prime…2
prime…3
Notprime
最低极强无影响
很低很强影响不大
低强有影响
较低中等很可能
有可能弱遭受较大打击
较大可能较弱遭受很大打击
说明：根据搜房网、穆迪公司网站的相关资料整理。
5投资者
……………
住房按揭贷款支持的各种各样的证券被来自世界各地的投资者——保险公司、对冲基金和�
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