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这次不一样-第3部分
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要特别感谢的是JaneTrahan，她对原书稿做了极有助益、全面的编辑，还有我们在普林斯顿大学出版社的编辑SethDitchik，在整个过程中提出建议和文字指导。EthanIlzetzki；FernandoIm；VaniaStavrakeva；KatherineWaldock；ChenziXu和JanZilinsky的研究助理工作也十分出色。我们还要感谢PeterStrupp及其普林斯顿编辑公司的同事们，他们在出版过程中负责所有技术性细节的沟通，体现了非常专业的水准。
正文 绪论（1）
绪论
对金融脆弱性和信心波动本质的初步直觉本书总结了许多世纪以来各种形式金融危机的长期历史。在深入研究危机之前，本章将尝试勾画出一副经济框架，帮助读者理解为何金融危机既难以预测，又贻害无穷。如书中所示，我们将利用其他机会引导有兴趣的读者阅读一些与我们讲述的故事相关的学术文献。请放心，这些内容只不过占较少部分，不愿把经济理论作为探索出发点的读者完全可以绕开这些内容。
我们认为，经济理论比较可信地解释了金融市场，尤其是依赖杠杆（意味着依托少量自有资金借钱购买大量资产）的金融市场如此脆弱和易受信心危机打击的原因。1然而不幸的是，在给出这些危机的确切时机或者持续时间方面，理论的作用似乎不大，这也是我们为何这么看重经验的原因。
也许最重要的是，无法认识到信心的不稳定与变化无常，尤其当大规模短期债务需要不断延期时，正是造成“这次不一样”综合征的关键因素。经济繁荣时，高度负债的政府、银行或者公司会很兴奋地把债务再延期一段时间。可到头来，还是信心崩溃，贷款人倒闭，危机爆发。
我们最简单也最熟悉的例子就是银行挤提（在银行危机这一章中将细述）。我们谈到银行是出于两方面原因：第一，这是学术文献所遵循的套路。第二，我们收集的大量历史数据集都与银行借款和政府负债有关。（信贷市场里其他大型的流动性交易参与者是金融界相对较年轻的机构。）不过，我们的例子对更广义的金融脆弱性很有说服力。很多通用原则适用于这些市场参与者，不管它们是政府支持实体、投资银行还是货币市场共同基金。
银行传统上借“短”。也就是说，它们所借的钱是存款，而且在相对短期之内就可提走，但是它们贷出的款项通常期限长得多，且难以在短期内转换成现金。例如，某银行支持一家本地硬件商店扩张业务，在该商店扩大业务和收入时，银行对其长期偿还能力具有信心。但是在扩张的早期，银行可能并不容易收回贷款。店主此时并没有足够的收入，尤其是同时要偿还利率和本金时。
如果一家银行的存款基础雄厚，那么持有较大规模此类流动性不高的贷款组合在长期来看前景还是颇为光明的。不过，出于某种原因，如果存款人全部要立刻提现，比如他们受到谣言蛊惑认为银行在与抵押贷款相关的奇异产品上赌亏了钱，存款人一恐慌，麻烦就出现了。这家银行缺乏抛售其低流动性贷款组合的途径，故可能向恐慌的存款人偿还存款。这就是《生活多美好》（ItsaWonderfulLife）和《欢乐满人间》（MaryPoppins）等经典电影中所揭示的银行命运。这些电影来源于现实：很多银行都经历过这样的命运，尤其是当政府不能全面担保银行存款时。
正文 绪论（2）
最近最有名的银行挤提案例是英国的北岩银行。恐慌的存款人对英国政府的存款部分保险计划不满，于2007年9月在银行前排起长队取款。恐慌扩大到头来迫使英国政府接管了这家银行，为其债务提供全面担保。
不仅仅是银行，其他借款人也会遭受信心危机。在肇始于2007年美国的金融危机期间，受监管银行之外的“影子银行”体系中的巨型金融机构遭遇类似问题。尽管它们主要从银行和其他金融机构借款，但其脆弱性是相同的。当投资者信心下降，贷款人越来越拒绝延期对其的短期贷款时，这些机构被迫在市场上以跳楼价抛售资产。大抛售进一步推低价格，导致进一步的损失和信心的螺旋式下跌。最终，美国政府不得不介入以提振市场信心；但好戏还没结束，救助方案的代价是巨大的。
这种变化无常的预期不仅拖垮了银行，对政府也同样影响不小。尤其是当政府从外国贷款者那里借钱，而又对这些贷款者没有什么控制手段时。大多数政府投资都直接或间接与该国的长期增长潜力及其税收基础有关，但这些是欠缺流动性的资产。设想一下，根据现有的收入、增长预期和市场利率，一国的公债负担看起来是可控的。如果市场开始担心一位虽知名度不高但受到公众欢迎的候选人将赢得下一次竞选，而且上任后将大幅增加开支，使债务变得难以控制，投资者可能突然不再以该国可以承受的利率延期其短期债务。此时信心危机就发生了。
这类情景并不会天天发生，但是以本书考察的长期历史时期和众多国家来看，这类金融危机的发生是很频繁的。为什么大国甚至全世界不能共同找出一个办法来阻止信心危机，或者至少在早期遏制住危机的发生呢？
这是可能的，但是有一个问题。设想一个超大的世界政府机构可以提供全方位的存款保险，确保每个值得保护的借款人免遭挤提打击。比如有一个超大的国际货币基金组织，一家主要旨在帮助陷入流动性危机的新兴市场走出危机的多边贷款机构。问题是如果向所有地方的任何人都无条件提供保险，一些市场参与者的行为就会失当。如果国际货币基金组织的贷款条件太松，很快它自己就会破产，金融危机就会如脱缰野马。为防止危机而提供全面保险的做法既不可行，也不可取。（在最近的金融危机中，全球金融体系都遇到这一难题。为了应对危机，国际货币基金组织的贷款资金量上升了4倍，但同时贷款条件却大大放松了。）
对于一国易受金融危机冲击这一现象，用经济理论怎么解释？具体而言，让我们现在重点关注一下政府，政府是本书所考察危机的主要源头。经济理论告诉我们，如果政府足够节俭，它就不会面对信心危机特别脆弱无力。持续财政盈余（税收收入超过开支）、保持相对低负债水平、以借长期债务为主（例如10年期或以上）、没有太多隐藏的表外对外担保，这样的政府无须太担忧债务危机。
正文 绪论（3）
与之相反，如果政府经年保持大量财政赤字、积累巨额短期债务，即使其债务负担水平看起来似乎可控，这类政府也很脆弱。当然，不怀好意的政府可以通过借长期债来减小其脆弱性，但市场会立即察觉，并向其长期借款征收极高的利息。事实上，为何一些政府选择借更短期（如一年）而非较长期（如20年）债务的主要原因在于，只要信心能延续，借短债可以享受低利率的好处。
经济理论告诉我们，正是由于信心以及公众对未来事件预期的变化无常，使得准确预测债务危机到来的时间极为困难。在很多数理经济模型中，高债务水平导致“多重均衡”，债务水平可能会持续，或者可能不会。1对于何种事件会改变信心，以及如何具体衡量信心脆弱性的大小，经济学家也没有太好的办法。在金融危机的历史上，人们一再看到的是当人们预期到某件事发生时，它最终真的会发生。当国家负债过重，当债务支撑的资产价格扩张看起来好得不真实，很可能就会发生危机。但是确切的时机很难猜测，看起来像是马上要发生危机，有时可能还需要多年才能引爆。这种情况就像美国在21世纪头十年的后期。如第13章所示，在危机发生前，所有红灯都在闪烁报警。但直到“事件”发生，美国的许多金融领袖以及许多学者还在说：“这次不一样。”
要指出的是，我们对政府过度举债和杠杆过高的担忧与布坎南及其他学者关于传统公共选择理论所发出的警示有所不同。2传统公共财政理论文献对政府提出警告，它们对财政赤字问题过于短视，它们总是忽视偿债给公民造成的长期负担。实际上，过度的债务负担经常在近期酿成问题，原因在于投资者可能会怀疑这一国家长期偿还债务的意愿。债务脆弱性问题不亚于长期税收负担问题，有时甚至更为严重。
在本书中，类似的脆弱性问题还出现在其他危机情景中。20世纪80年代和90年代的一个教训是，维持固定汇率的国家在突发信心危机面前表现脆弱。对固定汇率的投机攻击可能在一夜之间打翻看似稳定长效的汇率制度。在接下来休整成功后，总是有大量“这次不一样”的评论。之后，信心便如一阵轻烟随即崩溃，2001年12月的阿根廷就是一例。其实，这与债务有本质的联系。正如克鲁格曼的名言：汇率危机的爆发，常常根源于政府不愿采用维持固定汇率所需的财政和货币政策。3如果投机者意识到政府最终会丧失支撑本国货币所需的资源，预期到最终会崩溃的结局，他们就会寻找时机逃离这一货币。
正文 绪论（4）
当然，各国有办法使它们对信心危机不那么脆弱，不只是削减借贷和杠杆。经济学理论显示，提高透明度会有所帮助。读者在后面将看到，在借钱方面，政府最不愿意做的就是提高透明度。21世纪头十年后期的金融危机表明，除非政府监管强迫它们更透明，私人借款者在透明度方面并不比政府好多少。法律和监管制度更健全的国家能借到更多钱。实际上，许多学者认为，18世纪和19世纪，英国军事和经济成功的关键，在于其培育出了一批能借债又讲信用的优秀机构。1但是在极其紧张的状况下，即便是良好的机构与监管体系也会出现问题，这正是美国在最近这场危机中痛定思痛的东西。
最后的问题是，为什么金融危机总是造成这么大的痛苦。这个话题我们主要在第10章银行危机的简介中提到。简而言之，大多数经济体，即使是相对贫穷的经济体也要靠金融部门来从存款人（通常是消费者）手中把资金集中起来，调配到经济中的投资项目上去。如果危机使银行体系瘫痪，经济体就很难恢复正常的经济活动。本伯南克曾把银行倒闭视做20世纪30年代大萧条持续时间如此之长、打击如此严重的重要原因。因此，金融危机，尤其是大规模和难以解决的危机会产生深远的影响。此外，像多重均衡问题和金融脆弱性问题一样，对于这一问题的阐述也见诸大量经济学理论文献。2金融市场和实体经济活动之间联系非常密切，尤其是当金融市场丧失功能时，这也是本书把多个危机作为重要历史事件的原因。这与2001年的科技股泡沫破裂不同。尽管技术股经历了飞涨和崩盘，2001年的衰退对实体经济的冲击相对比较温和。但如果泡沫是因为举债过度而膨胀起来的，就要危险得多，这正是21世纪头十年后期全球房地产泡沫破裂所呈现的情况。
当然，“第二次大紧缩”（我们用其形容21世纪头十年晚期的这场危机）将对经济学产生深远影响，尤其关于金融市场与实体经济关联性的研究。我们希望本书提出的一些事实有助于对新理论需要解释的问题提供一个框架，不仅仅针对最近的这场危机，也包括过去曾发生的多次危机，更不必说还有那些酝酿发生的危机。
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