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金融的逻辑-第5部分
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制度、法治秩序还欠缺的中国，其经济仍然能持续增长这么多年？
这位朋友做记者许多年，在中国已经两年有余，碰到、看到、听到的事当然很多，但中
国的事让他对这个社会、对今天的世界一天比一天更着迷，中国为什么在庞大行政机器压制
下还这么有活力？
谈到这里，我说，中国这些年的经历可以从许多方面去理解，如果简单点讲，是由于“改
革开放”，但从更深的层面，我们可以从“钱化”和“资本化”的角度来理解中国这些年的
经历。过去28年的改革开放大致可分成两阶段，第一阶段是从1978至1990年代中期，其
核心是给老百姓买卖东西的自由，他们有选择生产什么、到哪里卖、如何卖的自由，包括劳
动力市场与创业市场上的自由，那是从计划到市场的“市场化”或说“钱化”阶段。1990
年代中期开始，特别是1998年之后的阶段，可以概括为“资本化”时期，就是让企业资产
（包括有形资产和未来收入流）、土地和各类自然资源、劳动者未来收入流，都可通过产权
化、证券化或者金融票据化转变成流通的金融资本。一个国家可以卖的东西越多，或者已经
资本化或能够被资本化的资产和未来收入流越多，它的“钱”自然就越多。
当然，“市场化”阶段使中国“钱”多，这好理解。在计划经济时期，人们普遍没“钱”。
而之所以没“钱”，并非完全由于没有“东西”，而是由于那时的市场化水平极低，几乎没有
“东西”可以通过市场换成“钱”，也没有什么出口贸易，经济被“钱”化得太少，所以，
那时候张三可以有“东西”、有一双手，也有许多时间，但他没有“钱”。文革时期在农村，
大人出差旅行时，都得带上一袋大米、菜以及被子、席子等等，而不能带“钱”。也就是说，
那时候要东西有，但要钱则没有。我们不妨想象一下，如果出差旅行要靠自己带粮菜、被褥，
一方面旅行在外的时间不可能太久、走的距离不能太远，另一方面能够跨地区运输的货物也
必然有限。因此，“钱”化程度低的社会自然是人口流动少、跨地区贸易有限的社会。
第13节：为什么中国的钱这么多？（3）
1978年后的市场化改革，使几乎所有的“东西”可以在市场上交易，包括各类农产品、
制造品、劳动力、房产等等都可交易，市场的交易自由度在逐年上升。不管是国内贸易、出
口贸易，还是简单的日常市场交易，这些都需要货币支付，自然地对“钱”的需求上升了，
“钱”的供应必然要上去。因此，在“东西”产出相同的情况下，市场化程度越高，货币相
对于GDP的比例必然会升高。与此同时，外贸出口在逐年猛增，这本身就加快了中国资源
和劳动力的变现规模和速度，必然也使中国钱多。
不过，钱多的原因还不只如此。一方面，货币化的上升催化人口流动、催化跨区域贸易。
也就是说，如果市场很发达、“钱”的供应不稀缺，张三出差之前可先把自己产的粮食、蔬
菜、家禽等在本地市场卖掉，换成“钱”，然后带着“钱”而不是“东西”出差，每到一家
目的地餐馆、酒店用现金支付即可。到今天，当然连现钞都不用带，信用卡更方便，远道旅
行就容易得多。因此，货币化发展对人口流动、异地贸易是一种根本性的催化剂。许多人会
说，虽然货币化带来方便，可是各地市场物价差别很大，张三家乡的大米、蔬菜、肉食比外
地更便宜，所以，权衡之下，还是自带食物、被褥合算。—— 这当然有道理，但这恰恰说
明市场化的重要性，如果市场化发展足够到位，如果跨地区的“投机倒把”商业运作畅通无
阻，那么，到最后，各地之间的物价可能会因为运输成本还有差别，但那种价差会低于异地
运输成本。在这种情况下，张三当然会选择先将“东西”换成“钱”，带“钱”出差。从某
种意义上讲，只要有人还选择带粮菜出差，那说明中国的市场化程度还有待加深。
另一方面，人口流动的增加、异地贸易的上升也反过来增加对“钱”的需求，又刺激中
国经济货币化水平的提升。当一个村、一个镇、一个社会的人哪里也不远游、不外出的时候，
他们对“钱”的需要会很少，金融在经济中的份量会很低。可是，一旦远游盛行，一旦异地
就业日益普遍，金融在经济中的地位会越来越高，“钱”相对于经济产出的比例就越多。换
句话说，即使人均收入没有上升，人口流动以及异地就业的逐年增加也会让货币供应量增加，
更何况GDP在快速增长呢！这种因真实需要而增加的货币供应，当然不一定带来通货膨胀。
城市化和工业化是社会“钱化”的另一个催化剂。1800年时，美国95％的人口生活在
农场上，过着自给自足的生活，由于吃住都靠自己的农场，许多农民连续数周见不着一分
“钱”，也用不着“钱”，最多与邻村农民以货易货就够了。那时，全美国的货币供应才2800
万美元，农业经济不需要“钱”。反过来说，农业经济也就没“钱”！十九世纪的工业革命在
城市创造了众多更高收入的就业机会，美国人逐渐离开农场进入城市，靠领薪水过日子，这
时，人们的吃住行都要靠“钱”买！对货币的需求因非农的发展、因城市化而自然地猛增，
到1900年基础货币供应量升至24亿美元。到2006年，美国经济已完全以服务业为主，农
业占GDP不到2％，服务业在GDP中的份额超过80％，对“钱”的需求自不用说，2006年
仅基础货币量就高达13000亿美元，比1900年的水平上了许多层楼！
中国的城市化和工业化在过去28年也在飞速发展，1978年中国的城市人口占16％，到
2004年超过40％的人生活在城镇；1978年时，农业占中国GDP的41。3％，到2002年则只
占14。5％。就像美国社会的经历一样，工业和服务业的发展以及城市化当然也使中国社会的
货币化程度上升，“什么都需要钱”！这不是一种价值判断，也不表明中国人本质上更自私、
更自利了，而是工业化与城市化后生活方式、工作性质的必需。农村人的温饱可以通过自己
双手、不用现金就能实现，而城市人连基本温饱都要用钱买。所以，因工业化和城市化而增
加的货币供应不是在制造虚假繁荣，由产业结构调整而增加的货币供应也是“钱多得有因”。
第14节：为什么中国的钱这么多？（4）
“资本化”带来经济增长
市场化改革只是缩短了“财富”跟“钱”之间的距离，而“资本化”改革则是过去十几
年中国“钱”越来越多的更重要原因。也就是说，第二阶段改革的直接效果是将以下四大类
“财富”转换成“资本”，使中国的金融资本大增。第一是土地和自然资源，第二是企业财
产和未来收入流，第三是社会个人和家庭的未来劳动收入，第四是政府未来财政收入。——
这四类财富是任何国家的核心资本源。但，并不是所有国家都能把这些资产、未来收入流转
变成资本，能这样做的前提条件是这些资本源的产权被明确界定、能被买卖，最好是能以产
权契约的形式自由买卖。
前面谈到，1978年时，中国所有土地和自然资源是国有，不能交易买卖，所以，那时
的土地、自然资源没有资本价值。企业基本全是国有或集体所有，它们的资产和未来收入流
当然也不可以买卖，更何况这些产权也没清楚界定过。那时，老百姓的未来劳动收入流是否
能被“资本化”呢？当然不可能，作为社会主义大机器中的“螺丝钉”，老百姓换工作、结
婚都没有自我决定的自由，都要领导批准，个人的双手、大脑也属于国有财产，个人的未来
劳动收入不可能被金融票据化。所以，改革开放前的中国是一个有财富但没有资本的社会。
虽然在第一阶段改革中商品交易自由、劳动力交易自由在中国慢慢恢复，人们可以选择
辞职换工作，也可以选择以自我创业的形式使用自己的劳动力，但还不等于有资源资本化、
企业资本化、收入流资本化、人力资本化了！正如前面所说，在财富、资产、未来收入能资
本化之前，它们首先必须被产权化，产权的范围和归属要清晰，而且这些产权必须可以通过
票据化形式自由交易、流通起来才变成资本。
从80年代末开始，首先是股份制企业形式的恢复，在一片争论中股票市场于1990年推
出。对此后的资本化改革来说，当时围绕股份制和产权的讨论是非常基础性的铺垫工作，没
有那些讨论，就没有后来资本化改革所需要的认知储备和法律制度上的深化。当然，在明晰
了产权制度的同时，企业产权还必须从国有转变成可以私有，否则，明晰后的产权只要还是
国有，就不能真正做市场化的交易，从而就不能被资本化。好在从90年代初到现在，一方
面是国有企业不断民营化，私有经济不断发展，另一方面是股市也在发展，包括境内股市和
境外股市。这两方面的发展大大强化了中国经济资本化的能力，到今天A股市值达到17万
亿元，境外上市公司市值近1。5万亿美元，相当于11万多亿元，境内外股市共为中国经济
提供了超过28万亿元的资本！上市后的公司股票本身就是新的资本供给，新资本供给量等
于股票价格。
这28万亿元的金融资本代表的是什么呢？其中一部分是这些公司有形资产的价值，比
如厂房、设备等等，相当于公司的账面值或说净资产，反映公司过去的投入，但这只是公司
市值很小的一部分，更大部分是公司未来收入的折现，是对未来收入的资本化。以无锡尚德
为例，它的市值是53亿美元，但其净资产只有6。6亿美元，是公司总市值的八分之一，所
以，有46。4亿美元是无锡尚德未来收益的贴现值。如果没有股市这种未来收入折现机器，
今天这46。4亿美元的资本供给是没有的，中国的“钱”就会少46。4亿美元！中国银行A股
价格是每股净资产的3。8倍，其中2。8倍是未来收入预期的贴现，因此中国银行近四分之三
的市值是未来收入资本化的结果！
第15节：为什么中国的钱这么多？（5）
也就是说，一个国家可以有千千万万个无锡尚德公司，但是，如果没有股市这种未来收
入折现机器，这些公司的未来收入流再多，这个国家也不见得有多少金融资本。比如，在
80年代中国还没有股市，中国企业也不少，只是不能在境内或到境外上市，所以中国当时
没有能力将未来收入流转化成资本，中国就很缺资本，只好靠引进外资。
除股市之外，各类企业债也是将企业未来收入流做证券资本化的方式，可惜中国企业债
市场规模还只有2千亿元左右，仅为GDP的1％。当然，企业的短期银行贷款和商业票据
也是对企业未来收入的资本化，只是期限往往较短，资本属性相对较低。
土地、资源与未来劳动收入的资本化
第二个资本源是土地、自然资源和房地产。在1998年住房市场化之前，由于住房基本
属于单位、不能交易，这块财富数额巨大但也是死的。
从1998年开始�
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