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聪明的投资者-第13部分
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度上升了。
这里的根本原因在于，证券市场倾向于低估涉及到任何复杂法律诉讼的证券。华尔街有一句古老的格言：“永远不要购买涉及法律诉讼的证券。”对于寻求短期购买行为的投机者而言，这可能是一个稳妥的建议。但是，如果公众采用这种态度，必然会使得受影响的证券成为廉价投资机会，因为对这些证券的偏见会使其价格降到不恰当的低水平。对特殊情况的利用是一种投资技巧，它所要求的智力和操作都有些不寻常。或许只有一少部分积极投资者才愿意从事这项业务，因此，这不是本书要深入分析的一种投资方法。我们的投资法则所具有的更广泛含义这里介绍的投资策略，首先依赖于投资者所做出的选择：是想充当防御型（被*近期的一个典型例子是菲利浦莫里斯（PhilipMorris）公司。在佛罗里达法院要求陪审员考虑针对该公司的2000亿美元的惩罚性赔偿之后，该公司的股价在两天之内下降了23％——公司最后承认，烟草会导致癌症。一年之后，菲利浦莫里斯的股价增长了一倍——但后来伊利诺伊州几百亿美元的判决使其股票又下降了。另有几家股份公司因为承担法律诉讼责任而几乎被毁灭了，其中包括JohnsManville、W。R。Grace和USG公司。因此，“永远不要购买涉及法律诉讼的证券”，对所有的人来说都仍然是一个有效的生存法则（最大胆的投资者除外）。动）投资者，还是想充当进取型（积极）投资者。实际上，积极投资者必须拥有大量的证券估价知识，才能把自己的证券业务看成一种事业。被动地位和主动地位之间，并不存在着一种或一系列中间概念。许多，或许大多数投资者，都想将自己置身于这样的一种中间地位；但我们认为，这种折衷态度更有可能带来的不是收获，而是一种令人失望的结果。
作为一名投资者，你不可能成为较好的“半个经营者”，并因此而期望你的投资带来相当于正常业务一半的利润。
根据这一推论，大多数证券所有者都应该选择防御型投资者这一类别。他们没有时间、决断力和精力，来像经营企业那样从事投资活动。因此，他们应该满足于现在从防御型证券组合中获得的优越回报（甚至是较低的回报）；而且，他们还应该坚定地抵制不断出现的诱惑——为了增加回报，而偏离到其他道路上去的诱惑。
积极投资者应该从事一些恰当的证券业务，即自己的知识和判断力足以应对这些业务；而且，按已有的商业准则来看，这些业务有足够好的前景。
在向这类投资者提供建议和忠告时，我们都力求采用此类商业准则。在向防御型投资者提出建议和忠告时，我们主要遵循（心理上和数学上的）三个要求：基本安全性，选择方法简单，以及有望获得满意的结果。利用这些标准，我们可以在所建议的投资领域排除几类证券（这些证券通常被看作是适合各种不同投资者的）。第1章列出了这些被排除的证券。
关于为什么要排除这些证券，让我们进行更全面的分析。我们建议，人们不要按“全价”购买三类重要的证券：（1）外国债券；（2）一般的优先股；（3）二类普通股。（当然也包括这几类证券的初始发行。）我们所说的“全价”，是指接近于债券和优先股面值的价格，以及大约相当于企业公允业务价值的普通股价格。大多数防御型投资者会回避这几类证券（无论价格如何）；积极投资者只会按低廉的价格购买它们——我们所定义的低价，是指价格不超过证券评估价值的三分之二。
《》 第三部分 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法（1…
如果所有的投资者都采纳我们给出的这些建议，情况会怎样呢？在本书前面章节介绍外国债券时，我们考虑过这一问题，因此，这里我们不再多说了。投资级优先股只会被一些公司（比如保险公司）购买，因为它们可以从所持股票的特殊所得税地位中受益。
在我们的排除策略中，二类普通股这一领域是最麻烦的。如果绝大多数投资者都是防御型投资者而根本不去购买它们，那么这一领域可能的买主将会十分有限。此外，如果积极投资者只是在廉价水平购买它们，那么这些证券的售价必定会低于其公允价值，除非有一些不明智的人去购买它们。
这听起来非常严重，而且甚至隐约感到有些不道德。然而事实上，我们只是认识到了过去40年的大多数时间里这一领域实际发生的情况。在大多数时间里，二类证券的确会围绕某一中心水平（它大大低于其公允价值）而波动。有时它们的价格会达到甚至超过公允价值，但这只会发生在牛市的上升阶段，此时，实际经验中获得的教训，将会与按市场价格购买普通股的理性观点相抵触。
因此，我们的建议只是要求，积极投资者应该认识到二级证券所处的客观现实，并且以此类证券通常的中心市场价格水平为指导，来确定自己的购买价。
然而，这里也存在着一个矛盾。细心挑选出的二类企业，完全有可能与行业领导者一样具有良好的前景。小企业所缺乏的内在稳定性，完全可以借助于快速增长潜力来加以弥补。因此，在许多读者看来，把按全部“企业价值”购买二类股票说成是“不明智的”，这似乎并不符合逻辑。我们认为，实际经验是最有说服力的。金融领域的历史清楚地表明，一般而言，投资者如果想从二类普通股中获得满意的结果，就必须按低于其私人所有者的价值（按廉价条件）来购买它们。
最后的一句话意味着，这一原则与普通的外部投资者相关。任何人，只要他能够控制二类企业，或者是作为一个群体中的一名成员而享有此类控制权，他就完全有理由把购买这些股票的行为，看成是在“密切关联企业”或其他私人企业的投资。企业本身的重要性越低，内部和外部投资者的地位，以及相应的投资策略之间的区别就越重要。主要的企业或领头企业的一个基本特征是，一种独立的股份通常相当于一种有控制权的股份。在二类企业中，独立股份的平均市场价值，会大大低于有控制权的股份。由于这样一个事实的存在，与主要企业相比，二类企业的股东和管理层关系以及内部和外部股东的关系，一般都显得更加重要和更具有争议。
在第5章结尾我们曾经讲过，对主要企业和二类企业进行严格的区分是很困难的。居于两者之间的许多普通股，会显示出某种中间价格行为。有的投资者会以低于账面值或评估价值的小幅折价购买这种普通股——这些投资者认为，从理论上讲，它们与主要企业的股票只有很小的差距；而且认为，这种股票在不久的将来会完全达到主要股票的信用级别。我们认为，这种做法是不符合逻辑的。
因此，在主要证券和二级证券之间不需要做出精确的区分。因为如果这样做的话，那么质量方面的较小差别，必然会导致应有的购买价之间出现重大差别。这种说法表明，我们承认普通股的分类存在着一个中间地带，尽管我们不赞成，对投资者的分类也存在这样一个中间地带。这种明显的不一致是源于这样的原因：在某种证券上的看法出现一定程度的不确定性，并不会带来巨大的损害，因为这些情况都属于例外，而且在这件事情上没有太大的利害关系。可是，投资者在防御地位和积极地位之间的选择，对他而言是极为重要的，因此，他不应该在这个基本决定方面模棱两可，或采取折衷做法。
《》 第三部分 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法（1…
点评获得巨额财富需要有极大的胆识和谨慎，当你一旦拥有大量财富，则需要有十倍的智慧来留住它。
——内森·迈耶·罗思柴尔德时机的选择并不重要在理想的条件下，聪明的投资者只会在价格便宜时购买股票，在价格涨高时将其出售；然后以债券和现金的形式持有这些资金，直到股价再一次变得便宜时再去购买。一项研究表明，从1966年到2001年年底，持续持有的1美元股票最终将上涨到美元。可是，如果你能恰好在每年中5个最坏的日子到来之前平仓的话，那么你最初的1美元将上升到美元。
与市场上大多数的魔幻想法一样，这种想法也是基于一种戏法。你（或其他任何人）怎样才能确切地知道哪几天是最糟糕的——在这些日子到来之前？1973年1月7日，《纽约时报》对美国的一位高级金融预言家进行了专访。这位预言家督促投资者赶快购买股票：“现在绝对处在牛市时期，以往很少见到这样的情况。”这位预言家就是艾伦·格林斯潘，而且非常罕见的是，没有哪一个人像这位日后的美联储主席那样，在当天做出了完全错误的判断。后来的事实证明，自大萧条时期以来，1973年和1974年是经济增长和股市表现最不好的年份。
专业人士对入市时机的判断，会比格林斯潘更准确吗？“我认为，大部分下降压力都已经过去了，”2001年12月3日，R。M。Leary公司择时交易机构的负责人凯特·利里·李说道，“这正是你应该入市的时候。”她补充道——她预测2002年第一季度的股票“会表现得不错”。随后的3个月内，股票的回报仅有微小的，比现金的回报还低个百分点。
持此观点的并非利里一人。杜克大学的金融学教授进行的一项研究表明，如果你采纳最好的择时交易刊物（占总刊物的10％）所提出的建议，那么，你在1991~1995年赚取的年回报率将是。可是，如果你不听从它们的建议，而将资金投入到股票指数基金中去，那么，你将获得的回报。
正如丹麦哲学家齐克果所指出的，只有回过头来才能理解生活，但是，生活必须往前走。回过头去看，你总能准确地了解应该何时购买股票以及何时出售股票。然而，你不能愚蠢地认为，在实际中自己可以随时判断应该在何时进入，在何时退出。在金融市场上，事后观察永远是完全清楚的，但是，事先预测必定是盲目的。因此，对大多数投资者而言，择时交易从实际上和心理上看都是不可能的。
哪些股票会上涨正如宇宙飞船进入地球的同温层后会加速一样，成长股似乎也经常会脱离重心引力。我们来看20世纪90年代3种增长最快的股票的变化轨迹：通用电气、家得宝和太阳计算机系统公司（参见图71）。
资料来源：Bloomberg；ValueLine。说明：销售收入和利润按财务年度计算；股票回报率按自然年度计算；市盈率为12月31日的股价除以前4个季度的报告利润。
从1995年到1999年，每一家公司每一年的规模和利润都在增长。从营业收入上看，太阳公司增长了一倍，家得宝公司增长了一倍多。根据ValueLine公司提供的信息，通用电气的营业收入增长了29％，利润增长了65％。家得宝和太阳公司的每股利润几乎增加到了原来的3倍。
《》 第三部分 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法（1…
然而，其他的情况也在发生，这丝毫不会使格雷厄姆感到惊讶。这些公司增长得越快，其股价也越来越昂贵。当股价的上涨超过了公司的成长速度时，投资者最终总是会吃亏的。从图72中可以看到：
如果其股票价格太高的话，一家优秀的企业并不是一个非常棒的投资对�
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