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聪明的投资者-第3部分
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没有太大的关系。
《》 第一部分 投资与投机：聪明投资者的预期收益（4）
这只不过是过去的经验带给我们的无数例证之一，它再次证明，未来的证券价格是根本无法预测的。*债券的波动幅度几乎总会大大低于股票，而且一般说来，投资者购买任何期限的优质债券，都不用担心其市场价值的变化。但这一规则也有例外，而1964年以后的这段时间，恰恰属于此种例外。在以后的章节，我们将对债券价格的变动进行更多的讨论。
*不妨重温一遍格雷厄姆的这句话，注意这位最伟大的投资家是怎么说的：未来的证券价格是根本无法预测的。继续阅读下去，你会发现格雷厄姆所讲的其他内容，都是为了便于你把握这一真理。既然你无法预测市场的走势，你就必须学会预测和控制自身的行为。
年年底和1972年年初的预期和投资策略在临近1971年年底时，优质中期公司债券的税前收益率可达8％，优质的州或市政证券的税后收益则可达。至于较短期的债券，如美国政府发行的5年期债券，其收益率为6％。在后一种情况下，债券购买者用不着担心债券市场价值缩水的问题，因为他总是可以确定，在相对较短的债券持有期间到期时，其投资（连同6％的利息）会得到全额偿还。与此同时，1971年道琼斯指数重返900点时，其成分股的股息率仅为。
像过去一样，现在让我们假定，我们需要做出的最基本的投资决策，仍然是如何在高等级债券（或其他所谓的“现金等价物”）和道琼斯成分股之类的蓝筹股之间分配资金。在目前的情况下，如果我们既没有强有力的理由预计股市会在未来一段时间出现大幅上涨，同时也无法预测它会出现大幅下跌，那么，投资者应采取何种策略呢？首先我们要指出，如果不会出现重大的负面影响，防御型投资者可以指望获得的股息收入，外加平均4％的股票增值收益。这种增值主要来自于各上市公司未分配利润的再投资，我们将在以后解释这一点。这样，投资者股票的税前收益率大约为，略低于高等级债券的收益。*按税后收益计算，其股票收益率为，与优质免税中期债券的收益相同。与债券相比，股票预期收益率远逊色于我们在1964年所作的分析。（这是自从1964年来债券利息的升幅远高于股息的增长这一基本事实的必然推论。）我们也不能忽略以下事实，即优质债券的利息和本金偿付的可靠性，要远高于股息和股价增值。因此，我们不得不得出以下结论：现在（1971年即将结束之时），投资债券显然要比投资股票更为有利可图。如果我们可以确定此结论的正确性，我们将劝告防御型投资者将全部资金投入债券，而不要购买任何股票，直至债券利息与股息的关系发生有利于股票的转变。*格雷厄姆预测的准确性如何？大致说来，相当不错：从1972年年初到1981年年底，股票市场的年平均收益率为。（格雷厄姆并没有给出其预测的时间跨度，但似乎可以认为，他的预测期限为10年。）不过，这一时期的年平均通货膨胀率高达，足以吃掉股票投资的全部收益。在本章的这一节，格雷厄姆总结了“戈登方程”（Gordonequation）的内容。该方程认为，股市的未来收益，等于当前的股息收益率加上公司的预期利润增长率。鉴于2003年年初上市公司的股息收益率略低于2％，公司利润的长期增长率在2％左右，再加上略高于2％的通货膨胀率，可以推算出未来的年均回报率大致为6％（参见第3章点评）。
《》 第一部分 投资与投机：聪明投资者的预期收益（5）
但是，我们显然不能就此认定，今后债券的表现肯定会好于股票。读者马上会想到，通货膨胀将是一个重要的不利因素。在下一章，我们将根据美国20世纪通货膨胀的经验，说明在目前的利差条件下，该因素并不支持偏向于股票的选择。但通货膨胀加速的可能性总是存在的，尽管我们认为它还比较遥远，它将使股票资产比固定利率的债券更具吸引力。*此外，还有另一种可能性（对此，我们同样认为出现的几率不高），即美国企业的利润大增，同时不会出现通货膨胀，从而使得未来几年内，普通股的价值大幅增长。最后，我们可能会目睹另一种更常见的情况，即在没有内在价值支持的条件下，股票市场出现巨大的投机浪潮。以上任何一种情况的出现，以及其他我们可能想到的原因，都可能导致投资者后悔把100％的资金投入债券，尽管其当前的利率较股票更具吸引力。
因此，经过对以上诸种主要可能性的简要分析，我们将再次呼吁防御型投资者执行同样的基本折衷策略，即在把相当一部分资金投入债券的同时，继续保留相当一部分的股票投资。他们仍然可以按对半开的比例来投资这两种证券，或根据其判断将每一种投资的比例限定在25％～75％之间。在以后的章节中，我们将对此进行更详细的说明。
既然目前股票的收益率与债券大体相当，那么，不管如何在这两种证券之间配置资金，投资者现在的预期回报率（包括股票价值的增长在内）都不会有多大的改变。根据上述计算，这两部分投资的总体收益率在税前为，在免税（或税后）的情况下为。从历史来看，这一收益比防御型投资者过去很多时候的收益都高出不少。与1949年后20年内这一主要牛市时期14％左右的股票回报相比，这一回报似乎并不令人振奋。但我们应当记住，在1949～1969年间，道琼斯工业指数已经上涨了4倍，而公司的利润和红利大约只增长了1倍。因此，这一时期股市的大幅上涨，在很大程度上是由于投资者和投机者的态度转变，而非公司内在价值的提升。从这个角度看，这种上涨可称之为“自我膨胀”。
在论及防御型投资者的股票投资组合时，我们只列举了道琼斯工业指数的30只成分股。这样做只是为了方便起见，并不意味着只有这30只股票适合人们购买。实际上，还有许多其他股票的质量也相当于甚至超过这30只成分股，其中包括一批公*1997年，随着通货膨胀保值国债（TreasuryInflationProtectedSecurities，TIPS）的推出，对于那些预期通货膨胀会增加的投资者来说，股票已不一定就是比债券更可取的选择了。与其他债券不同，TIPS的价值会随着消费者价格指数的上升而上升，从而有效地预防投资者因通货膨胀而蒙受损失。股票则无法提供此种保证；而且，实际上对于恶性通货膨胀而言，股票是一种相当糟糕的对冲工具。（关于这一问题的更多讨论，请参见第2章点评。）用事业股（它们包含在道琼斯公用事业股指数中）。*但这里的主要问题是，无论防御型投资者的股票投资组合如何配置，其总体投资成果都不会有太大的区别；更准确地说，他们的投资顾问都无法确切地预测这些组合会带来怎样的差别。诚然，通过精明或熟练的投资技术进行选股，可以为投资者带来超过市场平均水平的收益。但是，出于某种原因（我们将在别处展开论述），我们并不认为防御型投资者可以获得超出平均数的收益，超出平均数实际上就意味着他们的业绩能够超出自己的整体表现。＋（我们的这种怀疑，也适用于那些专门管理的大型基金。）让我们通过一个似乎相反的例子说明这一点。在1960年12月到1970年12月之间，道琼斯工业指数从616点上涨到839点，涨幅为36％。但在同一时期，包含更多股票的标准普尔500指数从点上涨到点，涨幅达58％。显然，与前者相比，后者是一个更好的购买对象。但是，当时谁敢断言，由一堆杂七杂八的股票构成的后一项指数，肯定会超越精英荟萃的“30巨头”呢？我们坚持认为，所有这一切都证明，人们几乎无法对价格变化（无论是相对变化，还是绝对变化）作出可靠的预测。
《》 第一部分 投资与投机：聪明投资者的预期收益（6）
我们将毫不犹豫地重申（因为对这一告诫如何重申也不过分）：投资者不能指望通过买任何新股或“热门”股（那些被人们认为可以迅速致富的股票），而获得优于平均水平的收益。从长远来看，这几乎无疑会产生相反的结果。防御型投资者只应购买那些长期具有盈利记录和强有力的财务状况的重要公司的股票。（任何称职的证券分析师都可以为他开列这样一份清单）。激进型投资者可以购买其他类型的普通股，但它们的吸引力一定要建立在理智分析的基础上。
在本节的结尾，我们将向防御型投资者简要介绍三个相互补充的概念或做法。首先，他可以买入一只地位稳固的投资基金的股份，以代替自己亲自构建股票组合的做法。他也可以利用许多州的信托公司或银行经营的“共同信托基金”（montrustfunds）或“混合基金”（mingledfunds）。如果资金规模较大，他也可以聘用*如今，除道琼斯工业平均指数外，标准普尔500股票指数（S&P）和威尔逊（Wilshire）5000指数也得到广泛的应用。S&P是由500家著名大公司股票组成的，其市值占到美国股票市场的70％左右。威尔逊5000指数几乎反映了所有较大的上市公司的利润（美国股市的全部上市公司约为6700家）。但由于那些规模最大的公司囊括了该指数总价值的绝大部分，因此，威尔逊5000的回报与标准普尔500大致相当。一些低成本的共同基金使投资者可以很方便地持有由这些指数成分股构成的投资组合（参见第9章）。＋参见第278～280页和第289～292页。一家知名的投资咨询公司，从而使其投资得到按标准程序进行的专业化管理。第三种做法是采取“美元成本平均法”，即每月或每季度投入同等数额的美元资金来购买股票。采用这种方法，投资者可以在市场低迷时买到比市场高位时更多的股票；而且，他还有可能为自己所持股份最终获得满意的总体价格。严格地说，这是所谓的“程式投资”（formulainvesting）这种更一般方法的应用。我们建议投资者将其资金投资于股票的比例限制在25％~75％之间，并根据股市的动向进行反向操作，这种策略正是“程式投资”原理的体现。这些想法对防御型投资者很有益处，在以后的章节中，我们将对此进行更详细的讨论。激进型投资者的预期投资结果我们的激进型投资者当然会期望自己取得比防御型或被动型投资者更好的收益。但是，他必须首先确定，自己不会收获更糟的结果。我们经常会看到，投入更多的精力、进行大量的研究同时具备很好天赋的人，在华尔街不仅没赚到钱，反而亏损了。如果用力的方向是错误的，这种力量就好比是一种障碍。因此，激进型投资者必须首先搞清楚，什么样的行动方针能提供合理的成功机会，什么样的行动方针是无法成功的。
首先让我们来看一看，投资者乃至投机者为取得优于平均水平的成果而经常采取的几种方法，其中包括：
1。市场交易。这通常是指在股价上升时买进股票，而在其掉头向下时抛出。他们选择的大多数是那些“表现”优于市场平均水平的股票。少数专业投机者经常会进行卖空交易。他们会卖出他们并不拥有而是从股票交易机构借入的股票，其目的是在其随后下跌时�
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