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施，节约能源，增加能源使用率。他认为这是花钱快，见效快的好方法。
1月27日的国会预算办公室（Congressional　Budget　Office）的研究表明，国会讨论8250亿美元的财政刺激计划的第一部分3656亿美元当中，只有8％的预算在今年花出，32％的预算在2010年花出，大部分会在2011年及以后的几年花出。（国会预算办公室的数据和研究很有权威性，因为专业性很强而且不受政治党派的影响。）而多数经济学家认为美国经济本身很有可能在2011年左右恢复到危机以前的状态，不再需要财政刺激了。奥巴马政府财政刺激策略在和经济本身的复苏周期赛跑，结果如何还需拭目以待。■

四十四　美国经济危机的两个成因
费尔德斯坦曾在里根时期担任经济顾问委员会主席，他说，美国的危机源于资产价格和借贷杠杆过高，但他相信美国经济会恢复繁荣
波士顿的冬天寒冷而漫长，一场雪还没化，甚至路面还没来得及打扫干净，紧接着又是一场雪。路边的残雪堆积如山，勉强给行人打扫出来的小路大多又覆盖着一层冰，中午时融化一部分，夜里再冻一层。人们步履谨慎，小心翼翼，常常绕道而行。
美国经济的坏消息也像是波士顿的冬雪，一个接着一个，没有人确切地知道何时会见底。
在这冰雪覆盖的严冬，哈佛大学于1月28日开始了春季课程。经济系教授马丁？费尔德斯坦（Martin　Feldstein）曾在里根政府时期担任经济顾问委员会主席（Chairman　of　the　Council　of　Economic　Advisors，19821984），他照例给本科生开一门课，讲美国经济政策，很受学生欢迎。
以前和他合讲这门课的肯尼迪政府学院的Jeffrey　Liebman教授已经进了奥巴马政府；成了管理和预算办公室（Office　of　Management　and　Budget）的第二号人物。“我们可以看看，他以前在这门课中教的和他在政府中做的是不是一致。”费尔德斯坦说。
Liebman的授课部分会由其他三位教授顶替。
长期前景良好
简短地介绍课程设置和教学大纲之后，费尔德斯坦切入了正题。他说，目前的经济危机是1930年代大萧条之后最严重的经济危机。在2007年以前的五年中，主要经济指标都显示，美国经济非常健康：年均GDP增长3。1％，低通胀高就业（失业率仅仅4。6％），联邦政府赤字大约是GDP的1。5％。“这样的大好形势不是偶然的，而是和适当的财政、货币政策息息相关。”费尔德斯坦说，“当然，当时也有一些隐患，大约7000亿美元的贸易赤字（占GDP的5％）和人口老龄化给国家预算带来了负担。”
相比之下，现在的失业率是7。2％，有人预计失业率会达到9％，甚至10％。
失业率从4。6％增长一倍，意味着大约700万美国人会失业。2008年第四季度，GDP下滑3。8％，而且面临通货紧缩（deflation）的危险。
通货紧缩会带来两个问题：一是给美联储带来难题。当美联储减息时，其真正想做的是减少真实利率，通货紧缩只会增加真实利率。二是对贷款人不利。通货紧缩增加了债务的实际价值。
一般来说，走出经济衰退大约需要8到12个月的时间，但这次衰退从2007年12月份算起已经经历了13个月，所以很有可能需要24个月的时间，还有人认为需要更长的时间。尽管美国现在是一个病人，费尔德斯坦相信，美国仍然可以再现2007年前良好的长期经济增长势头。
危机缘何爆发？
应对经济衰退，通常主要用货币政策。但由于这次危机的一些特点，仅靠货币政策已经不够，财政刺激必须起主要作用。在费尔德斯坦看来，这是一个非常重要的思想上的变化。
他说，经济衰退经常是由紧缩货币政策造成的。当美联储由于各种原因判断有通胀的趋势，然后提高基准利率（Federal　Funds　Rate），经济随即冷却，甚至衰退。但这次危机的起因不同。美联储的利率一直很低，却爆发了危机，这是什么原因呢？
费尔德斯坦认为有两个原因。一是资产价格过高，资产管理的专业人员出于行业竞争的压力和低利率的大环境，过于追求仅仅高几个百分点的回报，从而低估了风险，压低了风险差异（risk　premium，即风险投资和无风险投资回报率之间的差异，后者通常指国债），抬高了资产价格。
追求高回报是专业资产管理人员的本职工作，他们的工作就是高风险，高回报。如果没有高回报，投资者就会把钱放在其他资产管理公司。而且，这些专业人士常常认为自己比别人聪明，一旦资本市场有风吹草动，自己会比别人跑得快，“只要按电脑上的一个键，马上撤资。”
但他们的风险机率中有一部分是尾分布（tail　distribution），也就是说，他们失败的可能性很小，但一旦失败，损失会极大。这就像保险公司卖地震保险，地震的发生频率很小，一旦发生，损失很大。保险公司在很长时间内的收入都会非常可观，公司的高管层都会收入颇丰。因为出现损失的时候，主要是股民的损失，所以高管层有很大的动力去追求高风险。
二是借贷比例过高。一些投资银行的资产和股本（equity）的比例是30比1。也就是用每一块钱的本金借了29块钱。在经济形势好的时候，杠杆效应会带来超乎寻常的高利润和高收入；在经济形势不好的时候，只要资产价格下跌4％，公司就会资不抵债。
这次危机的爆发点是房地产市场的次贷风波。从2000年到2006年中期，房产价格增长了60％。人们普遍认为这种增长势头会持续下去，于是你争我赶地买房，或者从小房换大房。再加上布什政府在本世纪初鼓励拥有房产（ownership　society），银行借贷系统通过降低房贷门槛，减少首期付款，然后把房贷打包分割证券化，再转手销售。
于是，原本买不起房子的人也成了房主。当他们不能如期偿付贷款时，一系列连锁效应发生了。那些拥有房产抵押证券（mortgage　backed　securities）的金融机构首先受损。巨型投资银行先后被收购、倒闭、转型。资本市场马上出现信贷紧缩，流动性减少，价格很难确定。几乎所有的金融机构都不能确定自己损失了多少投资，还有多少本金，更无法融资。信贷紧缩导致与房地产不相干的证券价格下跌，股票市场普遍遭到重创。
房产价格从2006年中期的顶端到现在已经下跌了25％，股市从峰值下跌了40％。美国人从房地产中损失了4万亿美元，从股市中损失了8万亿美元。美国人的财富转眼间减少了12万亿美元。
一般来说，财富对消费的影响是4％。也就是说，美国的消费要减少将近5000亿美元。房地产业本身已供大于求，还要减少大约2000亿美元的房屋生产。这样，总共会减少7000亿美元，这会导致GDP会负增长大约5％。
1月30日数据显示，美国经济2008年第四季度的GDP比第三季度下滑3。8％，小于经济学家预测的5。5％；原因是库存增加，生产减少的还没有像需求减少的那样快。这意味着美国上半年的经济数据会更加糟糕。
有经济学家认为，房产价格还有15％的下降空间。这一预测如果真的发生，那么美国三分之一以上的房主（大约1200万个家庭）会发现，他们房子的贷款大于他们房子的市场价格，他们每个月要付的房贷大于他们出租差不多的房子的租金。他们会更有动力拒付房贷，迫使银行没收房子（即foreclosure）。2008年银行没收的房子数量比2007年多了一倍。市场上的银行没收的房子增加了房屋供给，再次压低房价，加速恶性循环。房价在去年一年就降低了18％。
没有追索权
还有一点很重要，在以前的《哈佛笔记》中没有强调过，即美国的房屋贷款与其他国家有法律上的区别，美国更加注意保护借钱人的利益。美国的房屋贷款几乎都是没有追索权的（nonrecourse　loans），也就是说，如果借款人拒付每个月的房贷，银行只能把房屋收回来，不能从借款人的其他收入中截流。即使有个别州的房屋贷款是有追索权的（recourse　loans），美国的个人破产法也基本保证了借款人的利益，这就给借款人更大的动力拒付房贷。
我们可以试想，在2003到2006年间，那些只付10％、或5％、甚至更少的首期付款的人，在房价普遍下跌25％的时候，他们的贷款远远大于房子的市价。当他们发现，用小于他们每个月还银行的按揭款可以租到差不多的房子的时候，他们完全可以放弃他们的房子，让银行拿去。即使他们并不穷，每个月还有不错的收入，他们也愿意选择放弃房子。因为房屋贷款是没有追索权的（nonrecourse　loans）；银行只能眼睁睁地看着他们用每个月的收入租房子或做其他事情，没有任何办法。
更严重的是几年以前，银行为了鼓励人们买房子，发明了一种“2－28贷款”：前两年付很少的贷款，从第三年开始每个月的房贷骤然提升，弥补前两年的低息贷款，旧账新账加在一起。如果房价持续上升，这是一笔不错的买卖。即使第三年支持不住每个月的房贷，房主还可以把房子卖了，赚一笔钱走人。
但是现在房市垮了，那些有“2－28贷款”的人有更多的理由拒付房贷（无论付得起还是付不起），让银行没收。正是这些原因，德意志银行不知不觉地就成了俄亥俄州一个小城镇的最大的房主。所有和房产有关的银行都面临同样的命运。
这些房产抵押证券又被切割打包，按不同等级卖给投资银行，投资银行又卖给无数的投资者。于是无数的投资者——机构投资者、个人投资者，男女老少，有经验的，没经验的——全被卷了进去。
危机从银行扩展到所有的金融机构，又从金融机构扩展到非金融机构，从房市扩展到股市和所有资本市场，又从资本市场扩展到实体经济，一发不可收拾。
无怪乎费尔德斯坦在开课伊始就说，“现在讲美国经济政策，是一个非常有意思的时刻，也是一个令人忧心忡忡的时刻。”■

四十五　费尔德斯坦讲货币政策
一般情况下，货币政策是管理经济的主要工具，货币政策比财经政策更好用，但在这次经济衰退中，仅用货币政策已经不够，财经政策应起主作用
费尔德斯坦（Martin　Feldstein）继续从上节课的经济危机讲起，重点讲货币政策。
比起以往的经济衰退，这次更为严重，不但程度更深，而且波及面更广。要阻止衰退，仅仅用货币政策已然不够。美国的储蓄率已从一年前的负值提高到了现在的3。6％，消费已经下滑，财政政策应起到主要作用。
费尔德斯坦把财政政策放到了一个更广阔的视野中去看。在凯恩斯理论提出以前，基本上没有“财政政策”的说法。政府和经济管理是两码事，政府不介入经济管理，公众对政府也不会有这些期望。
政府很“小”，在1920年代，政府财政大约是GDP的3％（现在大约是20％），而且基本保持财政平衡（支出等于税收）。
费尔德斯坦意在说明，一般情况下，货币政策是管理经济的主要工具。
政府运作与经济管理分开，公是公，私是私，是美国传统文化的一个主要部分。这和那些政府对经济的控制已经形成制度和文化上的惯性的国家截然不同。
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